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投生物科技企业,本质是对行业格局的认知和策略选择

23 03月
作者:无痕阅盘|分类:个股秘密|标签:生物技术 金斯瑞生物

2018年4月港交所修订主板上市规则,新增第18A章《生物科技公司》,允许没有收入、未增利润的生物科技公司提交上市申请。

一时间,整个医药圈无比兴奋,都认为香港18A板块未来必将成为像美国纳斯达克一样的存在,资本与科技创新将在此得到完美结合,一大堆如基因泰克这样优质的医药企业即将诞生。

四年时间,这个板块陆续上市了近50家企业。

投生物科技企业,本质是对行业格局的认知和策略选择

然而,当初18A开板的时候有多乐观,现在就有多悲观。

人们总是喜欢在乐观的时候以更乐观的心态推测未来,悲观时以更悲观的尺度预测未来,一年前还全是基因泰克,一年不到的时间就都开始质疑,内有集采和医保谈判,外有出海受阻及卡脖子风险,这些生物医药企业还真的有未来么?

至今,以18A为代表的医药企业们不少已经跌破发行价,甚至穿透C轮、B轮融资时候的估值,这个时候,《价值事务所》不禁想问,到底是企业变了还是人心变了?

生物医药的本质


其实要《价值事务所》说,企业并没有变,只是当初市场太乐观,预期给得太高。仿佛这些Biotech未来都能成长为Big Pharma,仿佛他们的管线未来就一定都能获批上市贡献利润,从不会去考虑是否会研发失败。

于是,在资本的乐观助推下,国内不少Biotech也非常具备“雄心壮志”,都幻想自己将来能成为恒瑞甚至超越恒瑞,一边大笔砸钱搞出华丽的管线,一边大建厂房组建自己的销售队伍,仿佛人人都是百济神州,有无限的钱可以烧。

哪有这么多你好我好大家好,即便备受推崇的纳斯达克,也是一面天堂一面地狱,大家都只看到基因泰克们的成功,却没看到数量更多的企业因药品研发失败一夜间市值归零。

创新药的研发,从来都不容易。

在美国,生物医药的格局是,除了那几家众人耳熟能详市值过千亿美金的超级巨头外,常常连一家利润超过1亿美金的药企都找不出来,更多的是如繁星般数不清的小微型Biotech


投生物科技企业,本质是对行业格局的认知和策略选择

这背后是由创新药行业的格局所决定的。

药物研发也属于硬核科技,难度丝毫不亚于现在被国人热议的芯片,由于新靶点、新技术层出不穷,因此,创新药的创新是发散式的,很难有一个企业同时对所有靶点进行布局,也很难同时对所有靶点进行同样多的资源投入

所以,即便Pharma们拥有数量极多的研发人员,但整个研发创新效率却十分低下,甚至为了不承担研发失败的风险以及减少投入,越来越多地依赖BD合作、兼并收购(由于历史原因积累了大量资本、营销、临床资源),如此这般操作反而使得行业效率最大化

甚至不少Pharma中的科学家一旦有了好的idea,根本不会上报给公司做,而是会选择直接离职出来创业,反正在全球利率下行钱多资产少的背景下,好的科学家、好的idea不愁拿不到钱。

有钱有idea有CXO,使得Biotech创办的成本越来越低,数量也越来越多,小而巧的Biotech越发显示出自己对于创新药行业的推动作用。

即便头部Pharma们越来越大,但丝毫不能提升整个行业的集中度。

这就是创新药行业的本质,小而巧的Biotech是整个行业的创新担当,大而强的Pharma越发向一级投资基金靠拢,近几年全球的重磅新药几乎都来自于Pharma的收购/合作

如下图,2021年全球畅销药top10排行榜,榜首的新冠疫苗来自德国企业BioNTech;排名第二的修美乐也非艾伯维原创,而是源自BASF Knoll,后被艾博维母公司雅培收购;排名第三的K药也非默沙东自研,而是来自于荷兰Oss公司的Organon团队,后被层层转卖最终才由默沙东接手……


投生物科技企业,本质是对行业格局的认知和策略选择

即便备受推崇的基因泰克,最后也是被罗氏收归囊中。

因此,国内投资人对18A们的终局期待都是成为Pharma,显然不科学,2020年,兴业证券的医药首席就说过:“大药厂(Big Pharma)的机会窗口可以说即将关闭了,头部公司的位置已经各就各位,而生物技术(Biotech)公司还会非常活跃,其中一部分公司会走向生物药厂,生物药厂的个别公司当然还是有可能成为大药厂的。”

18A该如何投?


美国生物医药的现状几乎代表着我国生物医药的未来。一边是数量有限的Big Pharma,另一边则是数量众多的小而巧的Biotech。

对于Biotech,投他们自然投的是弹性,不要奢求买到一个Biotech就能拿个十年八载,他并不是时间的朋友,你压根没办法用DCF估值去算他10年后的收入,一切估值模型对于他基本都是失效的。

高风险意味着高回报,Biotech的投资有赌的成分在里面,但投的乐趣也在于此,如果能仔细深入到产业链中,对他的药物研发管线、作用机制、临床设计方案和药物未来空间有深入了解,一旦药物成功大卖,就是几十上百倍的收益。

远的不说,近期成功研发出mRNA疫苗的Moderna以及BioNTech就是个一年几十倍的经典案例。

对于他们最靠谱的投资方式,《价值事务所》觉得应该学习高瓴资本,当初高瓴因为看好PD-1在国内的前景,把进度靠前的几家企业如君实、信达、百济、恒瑞逐个收入囊中。即便有失败的,只要一个成功,平摊下来的收益依然巨大。

反之,如果如前文讲的一般,大家对Biotech的期待是未来成长为Bio Pharma乃至于变成Big Pharma,那么对于他们的考察就必须按照Pharma的维度去看,不能仅限于研发管线的研究,丰厚的现金储备、销售团队搭建、临床资源、BD能力、国际化能力一个都不能少。

因此,与其去期待一个新兴的Biotech既要又要还要,还不如直接下注目前这几个现成管线不错的Pharma来得靠谱。

毕竟,头部Pharma啥都有的情况是历史的产物,不论临床资源还是销售网络都是具备规模效应的,只要自己不作,积极同外部合作,稳定性非常惊人,最重要的是,即便是国内目前市值最大的Pharma,离国际一线大厂市值上也还有好几倍甚至更多的空间。

投生物科技企业,本质是对行业格局的认知和策略选择

中国凭借巨大的本土市场以及工程师红利,未来难道还不能诞生几个国际一线的大Pharma么?

最后


国内投资人一开始对Biotech们的期待太高,没有正确认识到创新药九死一生、头小尾巴大的残酷形态,正是希望太大,紧跟着的失望才会如此大。

正如18A并不是家家都如大家先前期待的那么好,他们也绝没有大家想象中的那么不堪,去年堪称是Biotech们的商业化元年,17家药企迎来第一款创新药,今年上市的新药数量只会更多,不少Biotech已经有了自己的盈亏平衡时间表。

3月1日,金斯瑞生物公告,其子公司传奇生物与强生旗下杨森公司合作开发的BCMA CAR-T产品西达基奥仑赛(cilta-cel)已获得美国FDA批准上市,可谓打响国产创新药出海第一枪。

紧随其后还有亿帆医药的F-627升白药、和黄医药的索凡替尼、百济神州的PD-1、君实生物的PD-1等,正排队等待FDA受理,国内创新药兴起不过短短几年时间,就可以卖到拥有上百年创新研发积累的欧美去,这着实很了不起。


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