康龙化成真的没有那么糟糕，只是市场太差了

在《价值事务所》近期追踪的几家头部CXO中，康龙化成的成绩单是乍一眼看上去最丑的，不论是药明生物、药明康德，还是泰格医药旗下的方达控股，利润增速基本都保持和营收一致，独独康龙利润大幅跑输营收。

今年上半年，康龙实现营收 46.35 亿，同比增长 41.06%；扣非归母净利润 6.80 亿，同比增长 16.50%（之所以讲扣非，因为康龙和泰格类似，也有不少投资收益），这让不少同学觉得其业绩不达预期，因此近期的挨锤幅度也最大。

但我们拉出康龙过往的业绩表现来看，他的净利润增速向来都和营收不一致，起伏波动非常大，压根就不像药明们一样有个“准话”，所以，拿药明的标准去衡量康龙，是不对的。

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那为啥康龙这么特别呢？我们之前讲的小点的像方达、美迪西，大点的像药明、凯莱英，利润和营收基本都保持一致，甚至由于规模效应，利润增速普遍还高于营收，为啥康龙的利润增速和营收区别就这么大呢？

答案是，这么些年来，康龙的内部业务结构一直在发生变化，不断在开展新业务完善一体化布局。

既要将自己的业务从前端实验室服务往后端临床试验服务和小分子CDMO扩，又要进行前沿业务大分子及细胞基因疗法的储备，我们看下图，各项业务由于处在不同阶段，毛利是非常不同的。

公司的立足之本，全球第三、全国第二的实验室服务业务，贡献了61.8%的营收，也贡献了最多的毛利，剩下的几项业务，基本都处于成长期或极早期，因此毛利出现大幅波动甚至直接亏损也就很好理解。

比如我们看，公司的前沿业务大分子和CGT，收入近一亿，毛利就亏掉近2000万；而正常情况下，泰格的临床试验服务毛利高达40%-50%，康龙只有可怜巴巴的5%；凯莱英的CDMO业务毛利在44%-47%，康龙也只有33%。

所以，处于扩张阶段、内部业务结构处于不断调整期的企业，单独考察几个季度的利润情况其实非常靠不住，这个时候，营收往往是比利润更靠得住的指标。

我们看康龙的营收，和利润的大起大落不同，营收的增长一直都比较稳健，且整体呈现出越来越快的增长势态，就足以说明，其通过前端业务慢慢往后倒流的商业逻辑十分OK。

去年以前，康龙都没有大规模生产的能力，因此，CDMO只能为客户生产到临床一二期，客户的订单走到临床三期往后就只能转移，出去找其他具备大规模生产能力的CDMO企业，如九州、博腾、凯莱英。

但近两年，康龙已经开始补足后端规模化生产的短板，其绍兴工厂一期工程的200立方米反应釜已于2022年初投入生产，其余400立方米反应釜预计将于2022年下半年陆续投入使用，同时公司也完成了对英国Cramlington生产基地和美国罗德岛州Coventry的原料药生产基地的并购。

按照公司的说法，随着未来越来越多项目进入上市后的商业化阶段，CDMO业务增长将提速，预计到2025年，小分子CDMO在公司收入的整体占比将大幅提高。

毕竟，项目越往后走，收入/利润是越高的，也越能体现出规模效应，整体毛利都会向上走。

同CDMO类似，公司的临床服务倒流效果也很明显。截至今年上半年，公司正在进行的临床试验项目超过800个，临床研究现场管理服务（SMO）项目约1100个，营收增长在疫情大背景下还挺快，上半年实现收入5.85 亿，同比增长 38.29%，但由于这块公司进行了超前投入，尤其是员工储备方面，因此，整体毛利率开始极速下降。

大分子和CGT就不用说，除了和元生物，目前还没有谁赚着钱，不过现阶段拼的是谁技术好、项目储备多、营收增长快，才不比利润，毕竟半年1个亿的营收，即便赚钱，对公司的整体业绩贡献也就是九牛一毛。

虽然都是CXO，但药明、康龙、泰格、凯莱英、博腾……等等企业，各自内部的业务构成情况可以说截然不同，目前的康龙典型处于除强势业务外其余新兴业务波动均较大的阶段，所以，单几个季度的利润是完全看不出公司具体经营情况的。

回到上文我们不难发现，以前康龙经常出现某个年度利润大幅跑输营收，然后某个年度利润又大幅跑赢营收的情况。

这种情况下，看营收、利润的复合增长以及企业的长期竞争力比单独一两个数据要靠谱得多。