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恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?

09 11月
作者:无痕阅盘|分类:个股秘密|标签:恒瑞医药 集采

做医药投资的同学,基本都会参考葛兰、赵蓓这样优秀的基金经理的一些动作,今年三季度,葛兰管理的中欧医疗健康混合、中欧医疗创新最大的动作莫过于大幅加仓恒瑞。

要知道,恒瑞这次三季度交出来的成绩单并不好看,就同比而言,可以说是近期最糟,营收57.17亿元,同比下降17.16%,归母净利润10.54亿元,同比下降31.54%。

为什么明明交出“史上最差”成绩单,却反而赢得诸多基金经理的青睐呢?

因为预期变了,大家对恒瑞的预期,从最开始的集采受损变成了困境反转。

恒瑞的业绩下滑是从去年二季度开始的,其中杀伤力最大的自然要属去年10月开始执行的第五次集采。第五次集采涉及的8个品种,在2020年的销售收入为44亿,今年上半年就断崖式下跌到2.5亿,坑实在太大、太难填了

不过到现在,比较重大的、竞争激烈的产品在国家层面基本已经集采完了,后面的集采对恒瑞的影响都越来越小,很难出现第五批集采这种坑了。现在我们看到的一些“关键品种”集采,如生长激素、OK镜、正畸、IVD,其实都是省际集采,省际集采和国家集采自然完全不能相提并论,由于市场份额更小,竞争自然不那么激烈,并且很多企业也会做取舍,是否参加、如何参加?根据各个省多次集采的情况,不难发现,省际集采的降幅普遍低于全国集采,对企业的影响基本不大。

所以,大家都认为,今年是恒瑞的业绩大底,由于恒瑞去年四季度的业绩已经差得不能再差,今年四季度再惨都不可能比去年惨,所以,四季度开始恒瑞业绩同比逐渐好转,基本是公认的事实。那么,葛大姐在三季度抢跑就很容易理解。

恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?

虽然恒瑞想回到业绩巅峰、再创新高还需要些时间,但今年是恒瑞业绩大底基本没差了,业绩下滑早已反应在企业的市值走势上,后面就该慢慢好转了。

不要低估老牌药企的实力


其实在集采刚发生的时候,《价值事务所》对集采就有一个判断,那就是集采会加速行业头部集中。虽然全新的政策会对行业产生一些扰动,部分优秀企业短期业绩会面临一定下滑压力,但政策向来只能改变斜率,无法改变趋势,只要企业缓过神来,做好充分准备应对,他们很快便能走出集采阴影,甚至将集采的挑战化为机遇,最终完成企业的“转型升级”,抢占更多的市场。

2018年至今,集采实施已经四年多,事情的发展确实和《价值事务所》事先的预想一致。

对于很多企业而言,集采刚来的时候,的确都出现了业绩的波动。像信立泰、华东、复星等企业是第一批遭遇集采的,站在业绩角度,也就最先爬出来。

下图是华东近些年的业绩情况,其业绩从2020年二季度开始负增长,去年四季度起便开始好转,今年二季度的时候,恢复增长的势头就非常明显了,三季度比起二季度环比更是有不错的表现。Q3实现营业收入96.6亿元,同比增长10.4%,较第二季度环比增长4.3%;扣非归母净利润6.3亿,同比增长10.8%,较第二季度环比增长9.8%

恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?

在三季度的业绩交流会中,公司明显对未来前景充满信心。当被问及其仿制药后续还会面临集采怎么办时,公司答,集采已经逐渐常态化,未来肯定还会面临集采的影响,但整体来看,集采对于公司影响的高峰期已经过去,后续随着创新业务的不断增长,集采的影响将被逐步消化,不会影响公司重新回到增长轨道的趋势

在面对集采时,华东这类业务线较广的综合性大药企内部本就有不少腾挪空间。如果说华东走出集采的坑是一种“必然”,我们再来看看另一个“大单品”企业的情况。

最早一批面临集采的企业中,信立泰可以说是日子最难过的企业之一。

在集采前,信立泰可以说就靠仿制药泰嘉吃饭,集采一来,大单品靠不住了,后面又没有东西可以靠,信立泰的日子可想而知。我们看前文,恒瑞也好、华东也罢,这种靠很多东西吃饭的企业,利润撑死也就下滑20、30个点,但信立泰,一下滑就只剩个零头了。

恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?


所以,基本可以说,如果连信立泰都能爬出泥潭,那么其他的综合性企业更应该能做到,只是看他有没有这个决心而已。

那么,信立泰爬出集采泥潭了么?

那是当然,其业绩在2020年触底后,2021年就来了个报复式反弹,今年前三季度,依然保持着高速增长的势态,前三季度实现的利润已经比2021年全年要多了,照这个速度,今年业绩超过2019年不成问题,虽然还没有恢复到2018年的巅峰水平,但也是迟早的事情。

恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?


而且,市值真的是先于业绩变动的。我们看业绩,信立泰离巅峰还差着快一倍,可市值已经快要回到巅峰,这就是是市场,反应的从来都是预期,等你真的看到拐点的时候,价格早就上天了。

信立泰如此,华东如此,恒瑞也是如此。

那信立泰是如何爬出泥潭的呢?

其实,在集采开始前,信立泰还是有在布局创新药,只不过相比恒瑞、翰森等先行者慢了一点,药品/医疗器械和别的东西不同,我们现在看到获批上市的产品往往代表着相应企业2014年左右的布局,而企业们现在的布局,可能要等2030年左右才会有收获(买来或者引进的不算,华东、信立泰都有不少买来的处于临床后期的药)

在真真正正吃到了仿制药的亏以后,信立泰和很多药企一样,对创新药的投入加大了,一边叫停低壁垒、低商业价值的仿制药业务(2019年终止了部分已进入临床阶段的抗肿瘤生物类似药、抗生素等研发项目;2020年将旗下仿制药盐酸厄洛替尼、利伐沙在中国大陆地区的权益转让给蓝谷药业),另一边加强自研(吃到集采亏的第一年,2019年的研发投入同比增长87.37%,而后研发投入不断攀升),还进行大量对外合作(2020年从日本JT引进治疗肾性贫血恩那司他)。

截至今年三季度,公司在研项目共 54 项,其中化学药 32 项(含创新项目 26 个),生物药 14 项(含创新项目 10 个),医疗器械领域在研项目 8 项,最主要的是,研发中处于后期的临床品种较多,未来将陆续获批贡献业绩。

恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?

站在现在看信立泰,集采的影响显然已经消化完了,而创新已经开始走进收获期,市场基于对其未来创新业务的美好预期,给予了较之前高得多的估值。

恒瑞医药的投资逻辑是不是该变了?


看看其他企业怎么说


所以,对于账上有一大堆钱,有过去被仿制药业务磨练出来的营销、临床团队的老牌大药企,我们完全可以对他们多一些信心,连信立泰这种曾经靠大单品仿制药吃饭的,都可以爬出集采坑,更不要说那些本就具备平台属性的企业。

在此,我们参考一下其他的医药/器械企业对集采的看法。

  • 在被问及三腔袋未来的销售展望时,科伦药业如是说:

“三腔袋在集采后的确有了一定的下滑,不过今年我们通过三腔袋多产品组合的策略,使其销售数量已恢复至集采前高峰的水平,体现出了公司多品牌多产品布局优势。”

划重点敲黑板:多品牌、多产品布局的平台型企业应对突发事件的能力更强。

  • 由于政策对创新器械比较温和,有投资者问乐普这背后的逻辑是什么以及后面能否持续,乐普如是说:

“其实这部分内容公司在半年报有分享过,这是市场本身的内在逻辑,而非企业、医保局能决定的

创新器械本身有较长的导入期,需要对医生和患者进行教育,有的导入期甚至长达5-7年,这期间市场企业本就只有少数,集采是很难实现的。创新器械要进行集采便只能靠限价(所长解读:类似于创新药的医保谈判),这价格主要还是由供需关系决定,所以我们近期看见了有创新器械暂不集采的规定。

至于成熟的产品,现在国家已经把重大的都采完了,其他主要就是些省际集采,企业对于省际集采是会做取舍的,最后其实也还是由供需关系来决定,因此省际集采降幅也不激烈。

现在集采方面的政策逐渐趋向于同市场供需靠拢,政策的精细化也体现了近些年集采决策者对市场的深入理解。对不同企业而言,集采影响是不一样的,有的公司很早就经历了集采,有的企业现在还没面对过集采。不过总的来说,只要不是国家层面的集采,影响可能就没那么大。”

划重点敲黑板:集采的底层逻辑还是市场供需决定,而非谁能够主导,具体企业需要具体分析,经历过集采冲击的企业应对经验更丰富,未来遭受集采二次冲击可能性小,没经历过的才需要警惕,经历过集采洗礼的和没经历过集采洗礼的,是两个物种。

  • 在被问及集采逐步向限价模式靠拢,会对公司后续品种盈利有什么影响时,乐普如是说:

“现在的省际集采确实更像是用集采的方式来要求企业降低终端价,对盈利的影响可能就需要根据企业的市场影响力来判断。有些小企业给经销商价格很低,主要靠经销商帮卖货,集采后经销商利润被压缩,就会要求企业进一步降价,那么这种小公司可能就活不下去了。但如果企业对市场的影响力大,集采降价后只由经销商承担,那这对企业就没影响。

划重点敲黑板:其实还是看相关企业是否在业内有话语权,比如爱博、迈瑞的降价基本就是经销商承担,他们的出厂价基本没有被触碰。最后造成的结果就是,市场向头部集中。

  • 在被问及集采的影响,联影医疗如是说:

“集采的确是一个挑战,但只要产品比较完整且型号种类较多,应对集采的能力就会更强。联影这方面还是做得不错的,一方面我们在密切关注集采的动向,另一方面,我们也在针对不同的集采要求来做不同的商业布局。

总之,只要企业做好充分准备,有丰富的产品现货型号来应对不同的需求,加强精细化管理,那么集采不是一件坏事情。”

划重点敲黑板:只要企业对集采有准备,有丰富的产品类别,再对自身进行精细化管理,就能更好应对集采。

最后


其实我们综合一下前文所讲的恒瑞、华东、信立泰的例子,以及科伦、乐普、联影对集采的看法,还有我们之前陆续追踪过的丽珠、复星、翰森、高新、爱博、迈瑞,不难发现,集采对于有丰富产品的优秀平台型企业而言,影响总体可控,而且优秀的企业会想各种办法进行应对,他们自创办起至今,大多有二三十年的历史,基本经历了好几轮医药行业的大变动,什么风风雨雨都见过,一点集采是不足以把他们打倒的。

诚然,我们要看到集采确实给一些企业带来了挑战,但我们也要看到,优秀的企业会采取这样那样的办法来应对集采,并且,也确实有不少企业完全消化掉了集采影响,开启了以创新为驱动的第二增长曲线。

事情的发展是动态的,我们是时候从一开始的“集采悲观论、行业毁灭论”中走出来了,毕竟,这么多优秀企业已经陆续用业绩向市场证明,他们走出来了。


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