高瓴资本抢筹，走势却创新低，杀跌太过分了

近期，由于大股东大手笔减持叠加2022年年报有点拉垮，康龙化成二级市场表现非常不堪，致使很多朋友留言询问其情况，连带询问其他CXO。

首先，我们就减持一事做个解读，其实，不论康龙化成、药明康德还是凯莱英、昭衍新药等CXO，如果我们跟踪得比较密集，不难发现，近期都出现了重要股东大手笔减持的情况。

那么，为什么会出现这样的情况呢？难道是行业内的从业人员都不看好国内CXO产业的发展么？

我们还是从今天的主角康龙化成身上找答案。

对CXO稍有了解的同学就应该清楚，CXO的本质是人力密集+资本密集型，需要钱才能建厂房、招人，订单越多，生意越好，可是需要的资金越多。这不仅仅局限于CXO，芯片制造、服装鞋子制造、电子烟代工厂、消费电子代工厂等诸多领域，我们都可以看到相应的企业每年的资本开支都非常大。

面对如此庞大的资本开支，只有两个办法，一是向资本市场伸手要钱，二是就是自己发展到一个很牛叉的程度，可以用自己造的血进行覆盖。

但想自己造血，除非规模大到一定程度才行，我们看药明系，自由现金流转正也就是2022年才发生的事情，之前也一直在向市场伸手要钱。

上市的CXO已经是规模大到一定程度的了，还需要向资本市场伸手，更何况处于一级市场的企业。

因此，我们看康龙化成的股东，其实创始人娄氏家族股份并不多，在刚上市时，超40%的股权都在中信系资本和君联系资本手里。

本次大手笔减持的股东信中康成、信中龙成往上溯源，其实都属于中信系并购基金。

这些一级基金都是有期限的，因此，相应的企业上市后，几乎会清仓式减持然后回报投资者。像前文提到的君联系，目前已经退出得差不多了，接下来就该中信系慢慢退出。

康龙如此，其实其余的CXO也基本如此，那些大一点的CXO，看看其股权结构，全都是一堆资本……

因此，虽然我们都说药明系老板是李革，康龙系老板是娄氏兄弟，但说实话，就他们的股权而言，并不能算是企业真正的老板。

讲完减持事件，我们再来看康龙化成近期交出的成绩单。

01

2022全年，康龙实现营业收入102.66亿，同比+37.92%；归母净利润13.75亿元，同比-17.24%；经调整Non-IFRS归母净利润18.34亿元，同比+25.46%。

由于绝大多数人都是看净利润的，一看到康龙全年净利润-17%，直接用脚投票说人家爆雷，但其实所长一直在讲，看药明、康龙等国际化大厂，最好看经调整Non-IFRS归母净利润，因为这个指标剔除了股份支付、收购产生的无形资产摊销以及以公允价值计量且其变动基于损益的金融资产公允价值的变动等因素的影响，更能反映公司的业务经营情况。

我们在看一众互联网大厂时也基本都用这个指标。

如果不看净利润，看经调整净利润，康龙的业绩还是比较正常的。

那么为什么净利润和经调整净利润相差这么大呢？

主要有三个方面的原因：

①股权投资相关有较大的扰动（似药明、康龙、泰格等CXO都有借助自己在产业中卖铲子的地位在外有较多投资，康龙整体还算少的，药明、泰格更多），2021 年有 2.2亿元的收益，而 2022 年则是 0.8 亿的亏损，有 3 个亿的变动，但公司说预计2023 年没有太大的变化；

②可转债部分 adjustment 会影响利润表，公司也说预计2023 年没有太大的变化；

③股份支付和去年差不多的状态，去年做了 3 批的股权激励，股权激励分期，2023年也会有费用。

不过，经调整净利润和营收也有10多个点的出入。这主要因为2022年公司在海外有并购工厂，工厂本属闲置，爬坡期成本会较高，也就会对利润产生一定影响，但未来随着产能使用率提高，这部分会降下来；其次，孵化的新业务大分子即基因/细胞疗法处于投入期，2022年光毛利就亏了5000多万，那对净利润的影响至少都会在一亿以上。

在之前的追踪康龙的文章中所长也有讲过，似康龙这种不断在孵化新业务的企业，净利润增速向来都和营收不一致，起伏波动非常大，压根就不像药明们一样有个“准话”，所以，拿药明的标准去衡量康龙，是不对的。

似药明那样的体量，CGT（细胞/基因疗法）等新业务孵化几乎不会对其利润产生什么影响。但这也恰是康龙业绩的弹性所在。

我们看下图，康龙的几大业务构成，除了在全球位列第三的实验室业务毛利比较稳定和正常（45%左右），其余的不论小分子CDMO、临床CRO，还是大分子与CGT，毛利都与相应领域的成熟企业相差十万八千里。

小分子CDMO2022年毛利仅35%左右，而凯莱英、药明都在45%左右；临床CRO毛利只有11.5%，像药明都有30%+，而老大哥泰格更是40%+；大分子和CGT就更不用说了，整个毛利都还是负的。

换句话说，现在的康龙其实是在一拖三，用成熟的实验室服务（临床前CRO业务）拖其余三个板块，只不过小分子CDMO已经快要跑出来了，临床CRO和大分子/CGT还刚起步而已。

2022由于几大因素累在一起，对康龙的利润造成了较大影响，但这些因素很多在2023都会消除或者好转，总之公司自己是信心十足的。按公司自己的话说是：2025比起 2022 年收入会翻倍，利润会比收入增长更快，而2023年预期收入端增长则是 20%-30%之间，看市场给康龙2023年净利润（非经调整净利润）的一致预期都是同比2022增长69.43%。

02

前文我们提到的康龙的大分子/CGT CDMO，对当下的业绩是一个拖油瓶般的存在，但这块业务在一级市场却备受追捧。

近期，康龙的这块业务独立在一级市场融资，合计拿了9.5亿人民币的钱，出让了近11%的股权，相当于这个什么都没有的康龙生物当下在一级市场的估值就高达85.5亿。

看看投资康龙生物的这一堆机构，又有大家熟悉的老朋友高瓴，而且高瓴认购比例同康龙化成的关联方康君资本一样多。

一个年营收不足2亿的子公司估值都能到近100亿，二级市场给予康龙现在的估值是否有点过低？

最后附上市场对康龙化成2023-2025年净利润一致预期：23.29亿、31.42亿、38.47亿。