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中国中免的基本面研究思考

25 07月
作者:无痕阅盘|分类:股海风云|标签:免税商品 基本面 中国中免
第一部分:最好的生意是什么?
垄断,没错,就是垄断。
垄断的生意,我可以提价,销量还不会下滑。
片仔癀是垄断的生意,最大涨幅达到270倍,不断刷新认知。
茅台在高端白酒领域几乎独家,最大涨幅达600倍。
中国中免,手持免税牌照,背靠国务院国资委这个亲爹,用人民(guojia)赋予的权利为人民赚着消费回流的钱。也是近乎于垄断的生意,最大涨幅达到50倍。
2021半年报预告净利润53亿元,净资产收益率高达22%,全年净利润有望超过110亿元,在不考虑增发增加净资产的前提下,全年净资产收益率有望达到40%。
40%的净资产收益率,超过海天,超过茅台,超过迈瑞,超过昭衍新药,超过爱尔眼科、超过通策医疗,超过爱美客。
但是中国中免的成长性远超海天与茅台。
 
第二部分:中国中免概况
中国中免所从事的业务是旅游业中派生出来的免税业务。
公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外,公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。
公司的经营模式:公司统一向供应商采购免税商品后,通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品,再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。
免税店业态主要包括出入境免税店、离岛免税店与市内免税店。
公司的实际控制人是国务院国资委,出身贵族。

中国中免的基本面研究思考

2019年,公司的免税商品销售占比达到95.52%,2020年免税商品销售下降至61.5%。这主要为了应对疫情影响,公司积极拓展线上业务,有税商品销售实现大幅增长,公司免税商品销售占比下降所致。

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第三部分:财务数据简单看

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1、公司赚的多跑得快,有牛股气质。
随着公司净利润的快速提升,公司的净资产收益率从2016年的15%快速提高到2020年的29%。
巴菲特说如果选股时只用一个财务指标的话,他只用ROE。
净资产收益率是公司经营结果的最终体现,是核心中的核心。
上市公司的牛吹的再好听,如果不能将净资产收益率提高到15%以上,基本可以断定为垃圾。
我经常会说高净资产收益率是股价走牛的关键,而背后的增长率是关键中的关键。
中国中免符合赚的多跑得快的财务特征,牛股气质十足。
2、良好的现金流。
2020年公司的净利润现金含量达133,很显然,公司净利润的质量不错。
另外,参考下面两张表格,可以看出公司每个时点销售商品收到的现金均高于当期营业收入。公司收到的钱是真钱。

中国中免的基本面研究思考

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因为公司赚到的是真钱,所以公司舍得进行现金分红,最近三年公司的现金分红比例均超过30%。

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我们知道茅台的现金分红比例高达51%,为何?因为有钱,因为公司不怎么扩张了,所以把钱还给股东吧。
中国中免的财务质量与茅台相当,但现金分红比例远低于茅台,说明他还有很大的增长空间待释放,另外,公司近期打算在港股融资70---100亿美元,就是未来有较大发展空间的印证。
当哪天我们看到公司加大现金分红比例,提高到50%以上时,我们就可以大概率判断出,公司已经从高速增长期进入了平稳发展期(20%左右的增长)。
这时候就不能给公司很高的市盈率啦。
目前公司还处于高增长阶段,高估值是必然。
3、公司的高增长是有壁垒的增长。
公司的营业收入超过500亿元,而公司的应收账款几乎可以忽略不计,也就是说公司销售商品均以现金结账。
公司的应付款+合同负债金额高达52亿元,这是合理占用上游供应商的货款。
也就是说公司对于下游客户是强势的,一手交钱一手交货;而公司对于上游供应商更是强势的,等我先把商品销售完成了,我再慢慢给你打款。
只要公司的生意干起来,就有供应商给我先铺货,就产生了52亿元的现金池子。

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我们还可以发现,多年来公司的固定资产均维持在16亿元附近,500亿元以上的销售收入对应的固定资产才这么点,公司的门店大概率均是租赁,而非自有房产。
公司轻资产运作,占用上游品牌商(全球奢侈品牌)的资金为己所用。
问题来了,全球大牌奢侈品公司为何心甘情愿把脑袋伸过来给你砍?
原因是公司有免税牌照,公司有一个好爹背书,公司有全国最大的销售渠道,公司有最优的门店区位。
有最优的门店区位,不怕游客不去逛吃;有全国最大的销售渠道,不怕我的产品会滞销在你的渠道里;有国务院这个爹,不怕你会故意赖账,拖几天款子能忍。
很显然,公司被需要,难以被替代。
然后我们还可以发现公司存货增长比较快。
销售那么好,存货还快速增长,显然不是滞销了,可以推断应该是公司看到了巨大的市场需求,所以要提前备货,这个过程中可能还因为增加了新的品牌商入驻,也就是说有更多的国际大牌奢侈品公司把脑袋伸出来给我砍。
有如此强势的市场地位,我们可以推断出公司的大幅增长的净利润是有壁垒的增长,是高质量的增长。
总结公司的财务数据:赚的多跑得快,现金流好,有壁垒的高增长。
 
第四部分:公司的财务走势能持续么?
第一,公司有核心壁垒(牌照和规模)
公司的牌照优势+独特生意模式+长期构筑的全国性渠道构成了公司核心竞争力,这是公司超额利润的来源。
公司的牌照优势为公司省去了进口环节关税、消费税和增值税,创造了20%以上价格优势。
中免是最早的免税玩家,中国免税行业是先培育出巨头后牌照才趋向放开,先发优势构筑起来的全国性渠道,使公司牌照优势转变成了规模性集采的优势。
中小免税商对牌照的依赖性反而正逐步增加。
相对于广阔的行业空间,国内免税依然是有限竞争,所有免税玩家均有望受益,新增玩家不改中免行业绝对龙头本质。
对免税行业内部而言,目前中免市占率约 90%,为当之无愧的行业霸主。
说到底,中免的业务就是商品零售,零售业关键是规模和低价格,较晚获得免税牌照的竞争对手显然没有渠道优势和规模集采的优势,无法构成威胁。
中免(日上)凭借规模优势可向品牌商直采,预计零售毛利率约 60%,其余中小免税商则部分通过第三方采购,零售毛利率约 35-45%,更高的毛利率带来更大的定价空间。 
第二,消费回流与消费升级长期驱动免税需求,行业潜在增长空间大,免税政策释放呈加速趋势。
免税承担消费回流重任,随着国人海外奢侈品消费体量迅速扩大,在疫情及中美博弈长期化背景下,消费回流战略意义与紧迫性越来越强,相比 2019 年约 545 亿元的免税行业规模,潜在回流空间巨大。
据券商估计,2025 年中国免税市场规模保守可达 2400-3300 亿元。而规模扩大将带来盈利能力的持续提升,2020 年疫情影响全球免税行业,中免一枝独秀,规模有全球第一。
第三,努力的中免,亲爱的爹。
根据文化和旅游部公布的数据,2020 年入出境旅游市场几乎全面停滞,国内旅游人数 28.79 亿人次,同比下降52.1%;旅游总收入 2.23 万亿元,同比下降 61.1%。
从数据来看,无论是市场面,还是产业面,2020 年都是改革开放以来旅游业最为艰难的一年。
在最为艰难的一年,亲爹同意按照《海南自由贸易港建设总体方案》的指示精神,自 2020 年 7 月 1 日起实施海南离岛免税新政,即离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税限额提至 10 万元,取消单件商品 8,000 元免税限额规定;新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等七大类免税商品;除化妆品单次限购 30 件、手机 4 件、酒类合计不超1,500 毫升以外,其他不限件数,所购商品需一次性随身携带离岛。
随着海南离岛免税政策的进一步放宽,海南离岛免税市场呈现出快速增长态势。
试问,国务院哪有功夫管你一个企业的发展??
然而,就在中国旅游业最困难的2020年,出台了这么个政策,为中国中免打开了业务边界和购物的天花板。
在出境旅游总收入同比下降52.1%的情况下,中国中免竟然实现了30%以上的净利润增幅。
这让我们看到了一个努力的中免和一个亲爱的爹。

中国中免的基本面研究思考

首先可以推断出,中免管理层很努力的经营企业,有思路有方法,且他们的意图能够直达亲爹。
在海南离岛免税新政的有力推动下,2020 年公司实现营业收入 526 亿元人民币。根据《国际 免税新闻》(DFNI)和穆迪报道的最新统计,公司的排名从 2019 年的全球第四位跃升至 2020 年 的全球第一位。
第四,人的问题得到很好的解决。
公司的薪酬水平很有竞争力,董事长薪酬高达678万元,总经理696万元,副总经理基本在500万元附近。
没错,作为国务院国资委管理的央企,不限薪。

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相比之下,茅台的管理层就没有这么好命了。他们吃着大锅饭的薪酬,副总经理级别的薪酬50万元而已。
中免是一个由一帮手脚能伸到亲爹跟前的精英管理的公司。
经营企业就是经营人。把人的问题解决了,公司的长远发展问题就解决了。把钱给到位,干活的动力自然就有了。
小结:公司的业务有牌照的护城河,有规模优势,有巨大的市场空间,有一个亲爹在背后支撑着,且由一帮精英管理。
一句话,高增长可持续。
 
第五部分:估值
综上分析,我认为,中免有壁垒、有成长、有个好爹、有良好的现金流,财务走势可持续。
根据机构的预测,中国中免的2021年度净利润115.43亿元左右,较去年同比增长88%。
市盈率在40—60倍均能接受,对应市值4600亿元-至6900亿元。4600亿元市值对应235元的价格。
持有中国中免的朋友,不妨等跌破这个价格时择机加仓。
提示:估值不是绝对,需要综合看待,只可作为参考。
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