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这些天花了很多时间,又看了看,东阿阿胶。主要原因是东阿阿胶的股价,从今年的6月份67.37的高点,持续跌到了现在的35元每股的价格。期间还经历了暴雷。在东阿阿胶强大的品牌知名度下,引起了不少逆向投资者的关注。当然也包括我。之前确实也看过东阿阿胶,但因为财务问题被我排除了,就没有在深入研究。最近股价大跌就又引起了我的注意力。这些天我浏览了近五年的年报。和一些新闻,企业研报。以及很多雪球大v的分析。这也引起了我对逆向投资的思考。今天就跟大家交流下。


在这里先提一嘴关于东阿阿胶的业绩暴雷问题。老规矩我们先用简单的“五步排雷法”看一看能不能提前发现并且躲避企业的造假问题。

✘五步排雷法✘

①东阿阿胶近6年的,营业收入为345.02亿,小于近六年的,销售商品,提供劳务收到的现金357.98亿。断定营业收入不真实。

②东阿阿胶近六年的经营性产生的现金流为59.05 亿,小于近六年的净利润102.16亿。表明净利润不真实。但大于近六年的投资支出32.96亿,表明现金流足够覆盖投资,并非入不敷出。

③近六年的净利润增长为71%。营业收入增长为82.7%。但近六年存货的增长却为511%。当然也于库存原材料的增加有关。

④近六年的应收预付类款项(应收账款,预付账款,其他应收款项)的增长率为164%远大于,利润增长。而且2018年的应收票据大部分是商业票据,而非银行票据。表明利润虚增。

⑤近六年的应付预收类款项(应付账款,预售款项,其他应付款)的增长为52%符合利润增长。

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✘总结✘

东阿阿胶只通过了第五条排雷标准。其余四条均为通过。而且前两条标准是刚性标准。不过是绝对不可以的。所以东阿阿胶的暴雷也并非偶然。之前我也在三月份写过一篇文章,“写给小白的企业分析案例东阿阿胶”也阐述过从财务方面东阿阿胶的利润虚假。

但我要在这里我提一嘴,投资绝对绝对不能以财务知识作为投资支点,虽然企业的发展是跟企业的财务相对应的。但企业却并非因为财务,和一些指标的变坏而变坏。就像东阿阿胶其实,在2017年,2016年。我们拿五步排雷法,测东阿阿胶就已经不能投了。但为什么等到现在才暴雷?难道机构投资者都是傻子么??当然有一些心里因素在作祟。有兴趣的可以读一下我之前发的文章。“影响力精读”。但最重要的还是这个生意本质的问题。比如东阿阿胶的原材料驴皮存栏量的不断减少,同行业猪皮,牛皮的代替品出现。东阿阿胶压库存提驴皮价格的计划失败,驴皮价格暴跌等各种因素。而大多数的投资者(当然不包括一些真正的价值投资者)都是根据一些财务数据指标来投资,而在雪球谁的分析越数据化,谁的分析用词越高端谁的分析就越受欢迎。但我们长期看一些,很多优秀的企业,就像五粮液他每年的数据也是有好有坏,有的时候增长几十个点,有的时候还亏损。但如果你是个长期投资者,你要拿的住企业,你靠什么???靠每年变动的盈利增长么??那样的话肯定拿不住几年的。那我们能靠什么??

就是唯靠理解生意的本质。

财务真正的意义也是辅助我们理解,这个生意的发展。我的财务分析其实是跟唐朝老师学习的。有人说唐朝是靠财务分析投资。但如果真的仔细学习,认真阅读唐朝老师的文章,就会发现。其实唐朝老师真的是在努力挖掘这个数据背后的意义。努力寻找这个生意的本质。投资就是这样。如果我们想看到很多年之后,那就得需要关注很多年之内大概率不变的东西。很多年之内能够持续保持的竞争力。这就是我们常说的确定性。只有在高度确定性的前提下我们才能做投资。

就像这个五步排雷法,其实他对一些人是没用的但首先你需要有这两点。

第一,你对这个企业了解很多。

第二,你的企业分析能力是很强。

当然什么是对企业了解很多呢?什么又是企业分析能力很强?这个我们最后系统的来说一下。

但换句话这个方法也是有用的。对于一般投资者来说,绝对可以排除百分之99以上的雷。投资的第一条件不就是避免亏损么?而且根据在市场时持有间越长赚的越多的大规律。只要避开暴雷,在把钱放在相对优秀的企业上赚钱的大概率的。

✘东阿阿胶分析✘

好了言归正传,东阿阿胶到底还值不值得逆向投资呢?由于本篇文章并非,企业分析系列。主要是探讨一些投资的感悟,和对逆向投资的思考。所以我就不详细写一些分析手法和企业细节了。我们直奔主题。把重点罗列下。

①行业供需情况

有人说阿胶并非刚需产品,市场需求不大。所以东阿阿胶的产品,从行业大局上不能有太大的发展空间。但我认为其实这个结论是错误的。只能说东阿阿胶这些年的发展不顺畅,不能说阿胶整个行业不行。从行业整体营收来看。阿胶行业整体营收从2008年的64亿增长到了2018年的440亿。10年增长6.8倍。年复合收益超过20%。而且每年营收还是在稳定10%增长的。东阿阿胶虽然是龙头企业,但却并不能反应整个行业的情况。如果把消费人群定位为高端消费者。就会面临过分提价后,损失客源的情况。而阿胶大方向的增长,也说明了客源的转移而并非客源的消失。如果问阿胶企业还有没有发展空间,那么答案是有的。

②上游原材料供应情况

东阿阿胶面临的一大主要问题就是,上游材料驴皮的供应不足。中国的毛驴产量从2012年的,462万头,降到了2018年的。200多万头。并且还在以稳定的速度下降。东阿阿胶也曾通过大量囤积驴皮的方法来提高驴皮价格,和施行养驴加旅游餐饮的方式推动毛驴的产量。但从2018年1月1日起,海关总署下发的降税通知,进口整张生驴皮税暂定从5%降到2%,这就逼这国内驴皮掉价。驴皮价格终究在2018年暴跌。从2500一张跌到了1300元一张。而且更尴尬的是,东阿阿胶这么努力的发展毛驴养殖产业要做到全行业共赢。但很多阿胶企业却选择了猪皮,马皮,牛皮等其他动物皮来生产阿胶。这其实对东阿阿胶是致命的一击。而且确实没有规定阿胶必须要驴皮才能做。也就是说其他企业可以通过更低的成本来跟东阿阿胶竞争。而东阿阿胶却不能改变自己驴皮的配方,这可能会造成像可口可乐之前改配方一样的结果。那就是引起老顾客的强烈反对。而东阿阿胶大部分的顾客还都是老顾客。

这也是东阿阿胶为什么提价的原因,他想拉动养驴业的发展,这个战略是完全正确的。不提价没驴皮了,但提价又没顾客了。还改不了配方。虽然进口驴皮的价格很实惠,但却可能影响东阿阿胶的产品质量。而自己养毛驴成本还很高,因为毛驴除了要皮其他的部位都很便宜。这个就很危险了。

③竞争对手情况

东阿阿胶的主要竞争对手,其实就是福牌阿胶。从市场份额来看。2017年,东阿阿胶的市场份额为62.9%福牌阿胶的市场份额为18.8%。而到了2018年,东阿阿胶的市场份额却下降到了41%福牌阿胶的市场份额涨到了32%。而这两家企业的整体市场份额,也是从2017年的。81.7%降到了2018年的。73%。这说明因为东阿阿胶的持续涨价,大部分的客户都转移到,比东阿阿胶消费水平差一等的福胶上面。但也强大了一些杂牌阿胶。很多药店都只是把东阿阿胶当做镇店保。价格一摆。产生了一个高价的心里对比,再让消费者看便宜一些的福胶之类的品牌。就能提高购买量。因为东阿阿胶确实太贵了。已经没有太多性价比了。可以说现在的东阿阿胶是腹背受敌。

④品牌以及行业话语权

说到东阿阿胶目前的优势,唯一能提一嘴的就是,东阿阿胶的品牌优势。和行业话语权。毕竟东阿阿胶这个品牌在中国存在了这么长时间,口碑又不差。能够经历长期使用的产品绝对不是简单通过营销能做到的。这确实是实实在在的产品质量的原因。

还有就是东阿阿胶的,行业话语权。定价权其实是在东阿阿胶手里的。只有他这个,顶级的高端产品提价。其他中端,低端产品才能跟近。只不过是东阿阿胶的提价太狠了,与中端产品相差太大了。产生了一部分消费闲置,就自然而然的转到了中端产品了。只要东阿阿胶把价格降下来,就一定能够抢回之前的市场份额。

东阿阿胶主要产品是阿胶、复方阿胶浆和阿胶糕。公司还拥有两个国家保密工艺,分别是福字阿胶和复方阿胶浆,均为国家非物质文化遗产。也就是说这个企业,活下来不难。绝对可以。就算驴皮短缺,但只要有驴皮,那么东阿阿胶肯能能抢占的最多。而且驴皮短缺,只要东阿阿胶保证优良的质量,还会成为稀缺产品。

而且自从出事以来,大家其实就把阿胶这个产品看的太低了。但我们如果从整个行业增速来看,其实阿胶这个产品增长是跑赢,中国经济增长的。说明阿胶这个消费能力是在不断提高的。

那么我们到底能不能对,东阿阿胶进行逆向投资呢?这个我们最后总结。我们先回答上面提出的问题。什么是对企业了解很多?什么又是分析能力很强?这也是我想为大家分享的重点。

✘逆向投资与投资能力✘

我觉得如果说排除一切心里因素,那么个人的分析能力就大体分为三个等级。我们一一列出并且与之想配对的逆向投资能力相匹配。

①基础分析等级

解释:能够理解投资如roe的一些列重要指标。理解如存货,应收账款,等主要的财务科目。懂得运用pe,pb给企业估值。懂得阅读年报的企业信息,了解企业的业务。

这样的投资者是已经可以在股市中赚钱的了。但由于分析能力较差,需要分散持有6到10支股票。来平衡眼光的不足。由于根据各种指标量化筛选,所投企业大概率为优质企业。当财务出现问题或者指标变坏时,可以卖出企业。换入另一家优质企业。只要坚持长期持有赚是稳稳的。

那么这种分析能力的投资者,所匹配的逆向投资水平就是。市场型逆向投资。市场型逆向投资解释起来很简单。就像2018年那样的整体市场大跌。很多指标不错,财务不错的企业遭到了大跌。因为该能力投资者,所选的企业大部分为优质企业,所以当股市反弹时,他们所收获的报酬会很不错。

②中级分析能力

解释:能够理解所有如roe一样的重要指标,拥有较强的财务分析能力,能够深入分析年报。懂得阅读大量企业信息对企业业务深入分析。对企业行业有所了解。开始尝试判断企业前景。对未来做预测。

拥有这样能力的,投资者可以将持仓从6到10支,减少到四到六支。因为可以充分的了解企业业务。所以具有忽视短期指标和业绩波动的能力。这样的投资者对应的逆向投资能力是,非经营性逆向投资。解释一下就是。不影响企业主营业务大趋势发展的危机。比如业绩的好坏波动,和因为一些跟生意关系不大的因素导致股价下跌。比如现在的福耀玻璃,和之前因没发股息而大跌的格力电器等。这样的投资者也拥有面对市场型逆向投资的能力。

③高级分析能力

解释:能够理解所有如roe一样的重要指标,拥有较强的财务分析能力,能够深入分析年报。通过长期跟踪,阅读大量行业书籍,或是大量的实地考察。拥有对企业,和行业深入的理解,对于行业,企业未来有这独到的见解。拥有丰富的阅历,和知识储备。能大概率的看透企业的未来。

这样的投资者往往把主要资金都压在一两个。非常了解的企业。因为投资的企业越少,和大盘的差异性也就越大,所以这样的投资者,通常能够长期大幅度跑赢大盘。与这样的投资者相匹配的逆向投资水平就是,经营性逆向投资。也就是当企业面临跟企业经营有关的大危机导致的企业下跌。典型的案例如前些年大跌的茅台,和我们今天所讲的东阿阿胶。

如果讲到这里,我想大家都已经听明白了我想表达的意思。其实我的分析能力也就是在中级的级别。我并没有对任何行业进行过特别细致的分析,包括东阿阿胶。如果按照我的分析能力,我其实根本没法对未来做出判断。首先在对未来的盈利方面,我就没法判断,因为东阿阿胶的财务造假,很多财务内容其实是不可靠的。而且我对行业的了解也不是清晰,读了那么多资料也只不过得到个对未来模糊的结论。

那么大家呢?真正能够像巴菲特做逆向投资的能有几个?我们学习股神如果只学习他的案例,那我们就可能迷失自我,因为我们并没有参考股神的,真正能力。我们只拿那些巴菲特只投入了,一小点资金的企业,做参照。比如比亚迪,比如中石油。我们就也以为可以只读读几份年报,就能做逆向投资。

其实我们仔细想一想。巴菲特一生所做的每一笔重大投资前都做了什么工作。那是通过大量的阅读行业书籍,和大量的实地考察才做出决策的。甚至动用所有可动用的人脉来了解企业情况。就是年轻时投资个盖可保险,也是直接与公司总裁交流了一下午才做出的绝定。之前的准备更是不用说了。而每次危机真的只是触底反弹么。巴菲特可是亲力亲为的动用自己的全部能力帮助企业变好。比如换掉了可口可乐的ceo。或是担任所罗门兄弟的董事长。

作为一名投资者,其实我们应该时时刻刻把自己的真实水平和投资标的做比较。要深知能力圈,和自主分析的重要性。就像这次看东阿阿胶,我看了很多年前的企业分析年报。也包括很多雪球投资者的分析。我发现真的就在暴雷前,也有无数人对东阿阿胶的股价非常看好。我都有种在高点买入的冲动。但结果呢?

所以我们一定要拥有自己的分析能力。也一定要了解自己的边际。东阿阿胶,未来可能大涨,也可能继续萎靡不振。但哪有什么关系?

我始终记得巴菲特的一句话。那就是他一生犯过最多的错误就是错过了很多机会。也正因为如此他才成为了股神。